南都制图：宋小伟

VIE恐慌再袭来!

17日，新东方在发布2012财年四季度的财报中披露，由于其VIE结构调整，美国证券交易委员会(SEC)介入调查。此消息一出，新东方股价应声大跌，周二收盘价为14 .62美元，跌幅高达34.32%。悲观情绪继续蔓延，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股当天跌幅超6%，股价均创52周新低。

于是，一个众口一词的结论呼之欲出：支付宝事件再度发酵，VIE合法性颇受质疑，中概股面临巨大的海外退市和上市风险。

新东方方面对南都记者表示，公司正处于SEC调查敏感期，新东方所有高管都不便于发表任何评论。

调整VIE引发的股价暴跌

新东方在18日发表的声明中表示，SE C正在调查“新东方旗下可变利益实体(V IE )北京新东方与其全资子公司合并进入新东方财报之举是否有充足的理据”。

新东方C FO谢东萤给出的理据也很充分：新东方在2002年设立V IE，2006年上市时，其本土子公司创始人中的11个均是V IE股东。到目前为止，其中10个V IE股东已经离职，没有或仅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何层面。中国公司曾经发生过V IE股东即使合同明确规定也拒绝签署的情况，为了避免将来发生类似情况，新东方采取主动调整V IE模式。

如此看来，北京新东方将此前主要由11位股东持有的V IE股权，更改为新东方首席执行官俞敏洪100%持有，“是光明正大的，与马云支付宝V IE事件是完全不一样的。”谢东萤如是强调。

但是，严密的说辞并不能消除投资者的顾虑。V IE结构调整消息一经传出，新东方股价大跌34 .32%，并遭到投资者大举抛售股票。受此影响，中国概念股也集体大跌，收报563 .38点，跌幅为5 .97%。其中，新浪、百度、搜狐等V IE模式的中概股股价均创52周新低。

一种典型的声音是，新东方遭SEC调查，意味着支付宝事件再度发酵，V IE的合法性越来越受到质疑。

VIE监管局势“将明未明”

迄今，SE C等美国监管机构以及中国政府均未明确表态，“企业采用V IE模式会否违反上市细则。”

但是，自从去年阿里巴巴董事局主席马云将“官不追民不究”V IE模式公布于众之后(即支付宝事件)，“所有新设V IE结构的公司都无法获得中国政府的批文，必须改用中外合资企业结构。”一名美元基金的投资经理黄明(化名)告诉南都记者，考虑到V IE的政策风险、融资成本、股价表现等诸多因素，现在的美元基金已经不再力推中概股赴美上市，而是转向国内A股、新加坡或中国香港市场。

更具体地说，“除纳斯达克之外，伦敦等多个境外市场的交易所对V IE模式的公司进行了冷处理。”汇达财经副总经理杨远懿对南都记者坦言，“纳市也不是说拒绝V IE中概股，而是不停地跟你说，再等等，再等等。”

或因如此，金融数据提供商D ealogic的统计数据显示，目前已有十多家中国公司拟在美国证券市场退市。今年以来，仅一家中国公司赴美上市。

或为私有化铺路?

美国资本市场的形势确实很不妙。

而据纳斯达克规定，上市公司总市值小于3500万美元或股价连续30个交易日低于1美元，纳斯达克市场将发出警告，被警告公司180天内如果无法使股价回升，将退到粉单市场。迄今，已有华视传媒等39家中国概念股公司触及美国市场的退市标准，正面临巨大的退市风险。

颇让业界看不明白的是，新东方无需冲刺上市，股价又尚未跌破1美元，为何还要在这个敏感的时间点，调整V IE结构。

不妨大胆猜测，“北京新东方进行V IE结构调整，是为其下一步进行私有化或转板到国内A股铺路。”黄明给南都记者如是分析。

“倘若要谋求私有化，新东方必须让其海外上市公司的股东控股本土子公司，也就是让实际控股股东回购股权。从这个层面来操作，向俞敏洪一个人回购股权，显然要比跟11个股东回购股权便捷得多。”某基金公司董事总经理于冬告诉南都记者，回购股权涉及到的交易价格最为敏感，SEC要保证的绝大多数股民利益跟个体公司的股东利益很容易产生冲突，或许，这才是SEC介入调查的核心。

甚至，“SEC会担心哪一天，你把资产转移了，装进了自己的兜里。”不愿透露姓名的业内人士如是说。

值得注意的是，新东方和支付宝V IE事件从表面上看是有些相似的，都是转移到C E O控股的实体之下。而且，阿里巴巴也在谋求私有化。

对此种种猜测，新东方对南都记者表示，该公司目前处于SEC调查敏感期，不便发表任何评论。但是，新东方一直都是严格按照相关的法律制度来运营。

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250家公司的VIE之路

VIE模式(协议控制)是指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议，变身为内资公司业务的实际受益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，准确说来，是“红筹模式”的变种形式。

新浪是第一个使用VIE模式的公司。

为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。

十余年来，到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式。而随着V IE的风行，美国通用会计准则(GAPP)也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。据不完全统计，从2000年至今，通过V IE模式实现境外上市的内资企业约有250家。

此前，这一模式一直被政府所默许。但在支付宝事件之后，商务部最新公布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中，首次提出“从交易的实质内容和实际影响”来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围，并具体指出，“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

南都记者 肖昕