11月6日晚间，乐视控股CEO贾跃亭发布全员信，反思乐视烧钱扩张太快，战线拉太长，导致供应紧张，并自愿永远只领取公司1元年薪。这是一直以来乐视面临资金链紧张的消息首次被官方正面提及和印证。

次日，乐视生态官微关于小米CEO雷军的一张微信截图，成功将自家竞争对手拉进了一场口水仗中，虽然后来微信截图被证明是假的，骂战本身也没有存在的意义，但小米总监孙鹏回击乐视放假截图在于混淆视听，怀疑乐视欠款根本不止150亿元。IT之家编辑认为，关于欠款，数额再多应该也不会多到离谱，否则乐视不会在这个时候用一张微信截图引起外界对欠款问题的关注。并且欠款传闻并不是现在才有的，根据报道，今年7月，就有乐视某电视代工方的相关人士反映，乐视因为几千万的欠款问题跟工厂方面产生了争执。可见“供应链欠负债”可能是乐视头疼的问题，但说它触及乐视的要害，不准确。

那么乐视最大的风险在哪里呢？

关于乐视模式和“生态化反”

众所周知，乐视的发家在于提前看到了版权对于视频网站未来的重要性，在版权商还在纷纷贱卖自己的时候提前布局了大量版权内容，因此靠内容赚钱是乐视得以崛起的主要因素。但是随着中国互联网进入下半场，乐视发现单靠视频网站卖内容已经不行了，因为无论如何，横在前面的都是“BAT”三座大山。

如何不被BAT吞并并能与之抗衡呢？贾跃亭想到了一个奇招：既然线上抗不过BAT，那么就从线下入手，以卖硬件作为突破口，抢占线下就是抢占移动互联网的入口。乐视要做一个平台，让用户在互联网线下的各种场景都在这个平台上发生，而这个平台要起到的作用，就是“生态化反”，让他的七大子生态彼此之间联动互通，产生化学反应，最终达到一个很好的协调互动。这是一个“开放闭环”的设计，乐视负责场景入口，用户的消费行为在乐视的生态内发生，形成一个闭合的系统；但是内容、硬件乐视做不了，可以交给子生态的合作伙伴完成，合作伙伴也可以盈利，因此又是开放的系统。

这样的战略定下之后，就注定了乐视“蒙眼狂奔”的时代。2013年，乐视首次推出超级电视，超级电视主要不靠硬件盈利，而是靠“内容收入+应用分成+终端广告”的创新模式赚钱，同时变相销售乐视会员。基于乐视庞大的版权内容，超级电视获得了市场的认可，于是贾跃亭将这条思路运用到了手机上，2015年推出了超级手机，后来又推出了乐视自行车、VR头戴、蓝牙耳机、路由器……此外还布局了电影、体育赛事直播等，甚至贾跃亭还投资了汽车初创企业法拉第未来，开始造车。上个月，乐视在美国召开了一场盛大的发布会，要走全球化路线。

不过，客观来讲，在生态战略第一阶段，乐视虽然全面撒网，但每个产业不够焦聚，收效不大。要知道，想要让七大子生态之间达到非常好的协调和平衡，首先的问题是需要源源不断的资金链支持。因此，资金链断裂可以说是贾跃亭一直以来最担心的事情之一。这两天的事情也不能单单从“供应链欠负债”这个角度来看，“供应链欠负债”只是外在的表现，背后是乐视一直以来挥之不去的资金危机。

乐视最大的风险

资金是乐视的最大风险，那么资金的风险源自哪里呢？在贾跃亭6日发布的公开信中，不止一次强调上市公司的重要性，表示，“乐视网是乐视生态的起点，是我们的根基，”在第二阶段，“LeEco将加快反哺乐视网节奏，加快生态价值的释放和业务变现”。同时贾跃亭承认“我知道很多人认为我对上市公司关注不够……”一直不强调而现在强调的东西往往是关键所在。

按照贾跃亭在公开信后接受媒体采访时的说法，乐视的资本结构分为三大部分，一是上市公司乐视网，核心业务是视频、云和电视；二是LeEco Global，负责乐视子生态的孵化；三是汽车。国内Wind资讯数据等机构整理了乐视网自从2010年上市以来的融资情况，包括首发募资、定增募资以及发债募资等方式的累计融资额度，达到268.9亿元。其中通过定增募资共募得资金60.285亿元，发债券融资25.3亿元，此外，贾跃亭以及乐视其他股东还频繁通过股权质押以及减持套现获得资金，总计接近176亿元，获得的资金主要“借给”上市公司以及注入旗下的生态子公司。

贾跃亭最近一次股权质押发生在今年10月26日，至此，根据统计，其个人股权质押率达到了77.74%，占公司总股本的32.79%。这些资金主要为乐视生态如智能手机和智能汽车提供资金支持。

根据资金的流向，IT之家了解到，目前关于乐视内部资金运转模式的一种比较靠谱的推测是：通过上市公司乐视网的定增、债券以及股权质押等融资方式套现，然后获得的现金主要注入非上市子公司，以此增加子公司进一步融资的筹码。由于乐视各项生态业务的联动性，可以将子公司的利润做进上市公司，抬高上市公司的股价，亏损的部分做进生态子公司，然后上市公司股价增高，再回到第一步，继续融资套现……如此循环。

在这个循环体系中，上市公司能否保证源源不断产生现金流，就成了关键。但是，我们知道，由于乐视融资模式单一，贾跃亭等其他乐视股东频繁通过股权质押的方式解决资金周转困难、资金流紧张的局面，伴随着高风险。而乐视多元的生态体系对资本极度渴求，已经超出了乐视的融资能力。投资者担心的是，在乐视股价持续下跌的目前，会不会面临爆仓的风险。

同时，根据乐视网今年第三季度的财报，乐视负债余额为189.7亿元，其中，短期借款余额为29.8亿元，长期借款余额为22.4万元，一年内到期的非流动负债为0.6元亿元，资产负债率65.72%，这个数字对于一个企业而言已经很高了，再加上近期发生的事件，这一系列不利因素造成了乐视网股价步步走跌，市值四天蒸发128亿元。

联系乐视近期的一连串焦急的反映，可以发现，当乐视发现上市公司的“造血”能力已经不足的时候，才是真正着急的时候，也就是现在。

因此，乐视最大的风险是，上市公司乐视网出现问题，无法