Bernstein Research分析师皮埃尔-法拉古(Pierre Ferragu)今天公布一份研究报告，他将诺基亚股票评级为“弱于大盘”，目标价1.95美元。

下面是报告的一些主要观点：

如果不考虑诺基亚西门子，诺基亚的现金让人担心。另外，如果将各部门价值累加，会发现诺基亚价值被高估。

报告认为：“在无法承受之前诺基亚应该吞下药丸”，什么药丸呢？它必须接受Android。法拉古预计诺基亚在年底之前就会接受Android，不再依赖Windows Phone和功能手机（如Asha）。

真正的现金量不够维持太久

诺基亚核心业务部声称有净现金33亿欧元，在观察它时要考虑到净经营流动资本（Operating working capital）为负数。经营流动资本接近于0，大约为-1.83亿欧元。对于纯手机业务来说，这种状态是正确的，因为来自零售伙伴、批发商的现金流入速度快，而支付给供应商的现金流出速度慢。由此可见，诺基亚在经营流动资本中没有任何现金留下，本来这应该是现金之源。

应付费用（Accrued Expenses）达到惊人的33亿欧元，可能主要是运营负债。当中可能包括很高的营销、折扣相关应付费用；根据诺基亚与微软的协议，有7亿欧元现金可能最终要返回给微软。

诺基亚核心业务的23亿欧元预付费用（prepaid expenses）也不是“安全”的运营资产。2012年时，因数产品不成功，诺基亚对库存进行资产减记，这种情况仍然可能再次发生，现金仍可能会被抹去。

准备金（Provisions）达15亿欧元，当中大多与企业日常运营项目有关，少部分与重组有关。最近，准备金有所下降，未来可能会继续下降。

总结一下报告的结论：预计诺基亚设备和服务部门真正的净现金为-18亿欧元至5亿欧元。到2013年一季度，诺基亚有毛现金76亿欧元，有毛负债44亿欧元，诺基亚官方报告称自己有净现金33亿欧元。短期之内，诺基亚经营流动资本为-2亿欧元（如库存、应收帐款、应付帐款），预付费用（资产）为0-23亿欧元（非现金价值，最优资产估值22.6亿欧元），应付费用（债务）为33亿欧元（包括工资、折扣、营销费用等），准备金16亿欧元（重组、保证费、税收等），由此计算，诺基亚在短期内要正常运营业务需要至少28-51亿欧元。将净现金减去运营需要的资金，诺基亚真正的净现金只有-18亿欧元至5亿欧元。

股价被高估，手机业务并不值钱

目前诺基亚市值约107亿欧元，考虑到“真正”净现金只有-18亿欧元至5亿欧元，考虑到诺基亚在诺基亚西门子的股份值30亿欧元，考虑到诺基亚专利组合值22亿欧元，如果将这些因素除去，诺基亚手机业务剔除专利营收之后只值50-73亿欧元。

诺基亚手机业务处境困难，营收同比下降30%，严重亏损，功能手机市场慢慢消失，智能手机市场竞争激烈……考虑到这些因素，手机业务估值为业务收入的0.4-0.6倍是相当高的了。

对比一下就清楚了，当摩托罗拉移动被Google收购时，将各业务部门相加然后分析可以知道，手机业务在去掉专利之后的估值只有-8.5亿美元（-6.5亿欧元）。至于诺基亚，如果不将净现金考虑进去，报告给出的目标价参考的是手机业务单独估值为4亿欧元。

Android是药丸，应该吞下

正因如此，诺基亚近期就应该考虑自己的未来。公司主要面临2个挑战：功能手机市场的消失，Windows Phone没有吸引力。就短期而言，两个问题都会耗费诺基亚大量现金，比如重组、营销分销支持、运营亏损……在几年内解决此问题已经太晚了。

由此来看，决定采用新平台相当紧迫。在可以承受之前服下药丸，总比继续硬撑要好。如果在年底之前诺基亚采纳Android作为自己的新低端平台，我们不会感到惊奇的。