2022年中秋节前的最后一次创业板上市委会议，或正给IPO审核带来多项启示性变化。

9月8日，由中信证券（600030.SH）保荐的创业板拟IPO项目北京恒泰万博石油技术股份有限公司（下称“恒泰万博”）上会遭到否决——尽管此前中信证券不乏出现在手项目的“撤回”情形，但此次“上会被否”仍然打破了其保持了近4年的“零否决”记录。

与此同时，另一家创业板上会企业哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”）则于同日顺利“过关”。

作为头顶“医美”标签的面膜厂商，敷尔佳的此次过会则有可能成为医美企业IPO破冰的一个微妙信号，而其能否最终击破此前市场流传医美企业IPO收紧的传闻，仍然有待其后续的注册结果。

另据证监会9月8日披露，涂料建筑商固克节能科技股份有限公司（下称“固克节能”）于注册环节撤回了创业板IPO申报材料。

基于以上3个案例，本文试图从以下3个维度解读可能隐藏在创业板IPO审核动态背后的潜在信号：

1、头部券商项目遭否的警示；

2、医美企业的IPO微妙暖风；

3、“涉房”企业的基本面困境。

中信近4年来首个否决项目

被上市委否决的恒泰万博主要为中石化等油企提供定向钻井等专用设备及技术服务，受到设备采购单价下滑、中石化内部整合等因素的影响，恒泰万博去年的营业收入下滑至2.65亿元，降幅为13.65%，让其业绩成长性备受考验。

这只是恒泰万博此次败北的原因之一，难以解释的高毛利率则可能成为其被否的内在根源。

2021年，恒泰万博的毛利率高达54.86%，较包括杰瑞股份（002353.SZ）、如通股份（603036.SH）等在内的4家可比公司同期毛利率平均值竟高出23.77个百分点。

恒泰万博认为其产品规格非标化、进口替代和较高的研发投入给其带来较高的议价权，因此毛利率较高具有合理性。

这一解释的合理性存在较大争议，因为恒泰万博对作为第一大客户的中石油具有颇高的依赖性，2021年超6成收入均来自于此。

“大客户依赖症”之下其如何拥有较高的议价能力，已是一大疑问。

恒泰万博的解释未得到深交所的信服。

深交所上市委指出，恒泰万博“未能充分说明其经营业绩的成长性以及主营业务高毛利率的合理性”，不符合发行上市条件，因此否决了该案。蹊跷的是，以上被否原因早在问询阶段就已出现，但如此背景下恒泰万博却在中信证券的保荐下仍然坚持上会，且最终被否让不少业内人士颇感不解。

“像中信这样的头部券商，一般上会前会有沟通，内部也会评估。如果过不了就提前撤材料，当堂被否这种还是较少出现。”一位深圳的投行人士对信风（ID:TradeWind01）表示。

该项目的失败，打破了中信证券IPO保持了近4年的上会“0否决”记录。

wind数据显示，中信证券IPO项目的上一次上会被否的“浙江力邦合信智能制动系统股份有限公司”还是在2018年10月，被否原因是未能解释净利润与经营活动产生的现金流量净额不匹配等问题的合理性。

不过作为IPO业务的龙头，中信证券的撤否率仍是同业中佼佼者。信风（ID:TradeWind01）统计Wind数据发现，年内在手IPO项目不低于50家的11家券商中，中信建投、中信证券分别以5.19%、7.01%的“撤否率”位居排名最低的前两位。截至9月8日，中信证券年内“撤单+否决”的拟IPO项目数达11家，位列行业首位，其中8单均是创业板项目。

中信证券的此次上会被否，对IPO审核生态似乎也形成了警示之意。

近期，深交所对8家创业板IPO过程中履责不到位的保荐机构实施谈话提醒，并指出：“有的保荐机构核查把关不主动、不深入，审核中对发行人业务经营、会计处理等重要事项禁不住问询，未能提供合理解释，被开展现场督导或现场检查后打起‘退堂鼓’。”

深交所相关负责人强调：“下一步，深交所将严格落实《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》相关要求，针对‘一督即撤’、核查把关不到位的情况，加大现场督导和监管问责力度，坚持从严从快处置违法违规行为，强化日常监管威慑，持续督促保荐机构把好创业板入口质量关，为全面实行注册制夯实基础。”

医美上市破冰信号？

当日，同样由中信证券保荐的另一家创业板拟IPO企业敷尔佳则顺利过会。

作为自带“医美”性质的面膜企业，敷尔佳的此次过会，也被市场视为医美企业上市希望重燃的信号。

这是因为，此前市场中一度存在有关限制医美相关企业IPO的传闻。

2021年6月，国家卫健委、中央网信办等八部门联合开展打击非法医美服务专项整治工作，对包括非法制售药品医疗器械、违法广告等行为进行查处。不到2个月，国家市场监督管理总局便发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，指出要严厉打击虚假违法医疗美容广告。

遭政策“重拳”的医美企业，在后来的IPO审核中频频受阻。

例如运营面膜品牌“创福康”的创尔生物、头顶“胶原蛋白第一股”标签的锦波生物纷纷从科创板“撤退”并转战北交所；而因产后修复而与“医美”沾边的麦澜德则在经过一次暂缓审议后才获得通过。

如此形势下，更多医美企业将目光移向港股，其中运营面膜品牌“可复美”的巨子生物、提供医美服务的美丽田园等，已处于排队阶段。

此外，丽尚国潮（600738.SH）2021年6月曾欲收购医美资产，但在收到监管问询后“火速”终止了交易。

有分析认为，敷尔佳的此次过会可能向市场传递出了医美企业IPO等运作的积极信号。

但也有多名投行人士对信风（ID：TradeWInd01)表示：“医美项目现在不好做，比较复杂。我们公司内部给出的建议是剥离了医美业务再上，但是剥离这块业务以后有可能企业的业绩就不行了，所以对于医美项目还是持比较谨慎的态度。”

“政策对于医美项目整体还是很不明朗。”上述人士强调道。

值得注意的是，敷尔佳也有其“特殊之处”。

一方面，敷尔佳报告期内业绩表现颇为优异，2019年至2021年，营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元，同期归母净利润分别为6.61亿元、6.47亿元和8.06亿元。

另一方面，敷尔佳与狭义上的“医美”概念仍存在一定差别，其面膜产品主要用于光子嫩肤等医美项目的术后修复，而非与医美用途直接相关。

不仅如此，敷尔佳招股书中似乎并未过多强调自身的“医美”属性，而采用了“特殊美容”这一表述，似乎也是在弱化与医美概念的相关性。

不过敷尔佳后续还需经历注册环节的闯关，其最终能否走向上市仍然有待观察。

“涉房”企业的无奈

申报至今历时近2年的固克节能的创业板IPO还是倒在了注册环节。

作为一家建筑涂料企业，固克节能“撤单”缘由或也指向了下游房地产市场变化所带来的不利影响。

截至2021年末，固克节能的应收账款余额已达6.17亿元，同比增长48.23%。与此同时，逾期应收账款余额已高达2.58亿元，占应收账款余额的比例已近5成。

高企不下的应收账款背后，指向了不少房企客户所面临的资金链问题，徒增了追索难度。

在注册环节，证监会要求固克节能说明其主要应收账款客户资信状况等以判断坏账准备计提是否充分。

这一问题同样被深交所上市委所关注。“请发行人在招股说明书‘重大事项提示’章节集中披露房地产行业调控政策以及下游房地产市场的变化对发行人持续经营产生的不利影响。”

应收账款直接影响了固克节能的的利润表现——其2021年营业收入、归母净利润分别为9.83亿元、0.52亿元，后者同比下滑达41.34%。

据《首发业务若干问题解答》，最近一年经营业绩同比下滑幅度超过50%的，发行人及中介机构应全面分析业绩下滑具体原因，并说明该情形是否对盈利能力造成不利影响。

信风（ID:TradeWind01）注意到，与固克节能存在相似情况的部分拟IPO项目也在等候“通行证”。

例如今年3月主板过会的深圳时代装饰股份有限公司至今也尚未拿到首发批文。

截至2020年底，从事住宅精装修的时代装饰应收账款余额已高达16.51亿元，占当期收入比重达44.49%。

“房地产行业最新政策对发行人所处经营环境及主要客户的影响,对持续盈利能力是否构成重大不利影响。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。”发审委曾在上会时指出。

“如果是业绩下滑原因造成的，这种情况可以等到业绩转好，可能就有机会了。例如博纳影业于2020年11月过会，但是中间因为影视行业政策收紧、新冠疫情重创业绩等各种原因，直到今年7月才拿到批文。”一位北京的投行人士指出。

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