短期内，美联储的紧缩性货币政策不会转向，加息政策仍将对美元指数形成支撑

图/视觉中国

文 | 肖立晟 杨子荣 栾稀

编辑 | 张威 袁满

2022年至今，人民币汇率贬值幅度已经达到11%，美元指数升值幅度达到16%。2022年一季度，美国经常项目逆差占国内生产总值（GDP）的比重超过4%，较2021年同期提高了1.3个百分点。看上去，美元指数已经出现显著高估。

美联储主席鲍威尔在9月议息会议声明中，宣布再次加息75个基点，首次使用“足够限制性水平”一词来替代原来的“限制性水平”表述，进一步强化美联储对抗通胀的鹰派立场。短期内，美联储的紧缩性货币政策不会转向，加息政策仍将对美元指数形成支撑。

理论上，一国汇率走势应该与该国经济基本面相关。

上半年人民币汇率能够维持相对强势的主要原因是强劲的出口。2022年，中国的出口屡屡超出市场预期，其中光伏、汽车等新能源相关行业表现尤为突出。在这个过程中，中国制造业生产率显著上升，大幅提振出口竞争力，出口份额突破历史极值。再加上中国居民出境下降，服务贸易逆差也随之减少。上半年的经常项目顺差对人民币汇率形成一定支撑。

但是下半年，对外出口出现了下行压力，中国经济在从衰退期向复苏期过渡的进程中，也出现了一些难以预测的冲击，整体经济处于低位徘徊，难以持续复苏。

基本面预期欠佳，国内利率有下行压力，海外利率还在上升，人民币汇率贬值压力迅速上升。我们预计短期人民币汇率仍然会有一定幅度贬值，但是明年中旬会进入升值通道。

国内利率下行

当前市场存在一个重要问题是政策利率相对市场利率高估。今年8月-9月，作为市场基准利率的DR007一度降至1.3%区间，较1月初下降近80个基点，同时间段，作为政策利率的7天逆回购利率仅下降20基点。二者的偏差表明信贷需求非常疲弱。在经济下行过程中，政策利率持续高于市场利率，一方面会引发短端债券市场套利，另一方面也制约了长端利率的下降空间，不利于降低企业融资成本。

当前中国主要市场利率市场化进程不一，央行对其可控程度也不一。短端货币市场利率完全市场化、持续偏离政策利率，中长期信贷资产收益率却参照政策利率。如果我们将中国的政策利率与同期限不同市场的利率进行横向比较，可以进一步发现政策利率滞后市场利率调整带来的利率定价扭曲。当前，央行7天逆回购利率为2%，而9月DR007的周平均利率已经降至1.5%左右，远低于利率走廊的中枢。10年期国债收益率降至2.6%附近，较1年期LPR（3.65%）低100个基点，较5年期LPR（4.3%）低70个基点，并低于1年期MLF利率（2.75%）。如果用1年期国债收益率做对比（8月-9月降至1.75%-1.8%），利差将更加巨大，同期限LPR和国债收益率的利差达180个基点以上，1年期低评级（AA级）中短期票据的信用利差已收窄至45个基点。

如果我们尽量贴近无套利的情况，参照主要发达经济体的贷款基准利率形成，采用市场利率加点，可以算出当前市场预期下的贷款利率将较现有水平进一步下降约55个基点。本文选用货币市场基准利率DR007加点。考虑到当前DR007的波动率作为LPR参照依然较大，本文取周度平均数。9月中旬，DR007的周度平均数约1.5%。1年期LPR与MLF利率的利差为90个基点，MLF利率与同为政策利率的7天逆回购利率的利差为75个基点，则1年期LPR与7天逆回购利率的利差为165个基点。在利差不变的情况下，将逆回购利率替换为同期限市场利率DR007，LPR应该降至3.1%-3.15%，比当前水平低50个-55个基点。在市场预期利率下降的情况下，人民币汇率贬值压力会显著上升。

美元指数高估

美联储制定货币政策时，实施的是经济增长和通货膨胀双目标制。2022年，在美联储加息过程中，鲍威尔却在不断强化通胀，淡化增长因素。这不是一个正常的加息进程，而是美联储与华尔街的博弈过程。在这个过程之中，美联储需要将利率上调到抑制经济增长的水平，美元指数也要上升到与经济基本面不相符的高位。

从基本面来看，当前美国经济并不支持美联储继续大幅加息。2022年一季度，美国GDP环比折年率下降至-1.6%，二季度为-0.6%，连续两个GDP负增长意味着美国经济已陷入“技术性”衰退。从增长动能来看，一方面，工资薪资增速已连续17个月落后于通胀上行速度，高通胀正在蚕食家庭的消费能力与信心。另一方面，企业投资和生产指标已经走软，二季度私人投资拖累美国GDP环比下降2.67个百分点。在此背景下，如果美联储继续大幅度加息，美国经济很难避免衰退。投资者已提前对美国经济衰退进行交易，美债10年期和2年期国债收益率在7月再次倒挂也是一个佐证。

然而，根据鲍威尔的声明，2022年美联储仍将继续大幅度加息。2022年9月美联储议息会议的点阵图显示，2022年联邦基金目标利率预测中值由6月的3.4％上调至4.4％，且2023年将进一步升至4.6％。

美联储与华尔街的分歧在于，美联储未来加息节奏并非取决于经济基本面，而是基于通胀预期管理。美联储在7月议息会议的纪要中表示，美国通胀中期的进程仍具有很高的不确定性。美联储担忧，如果公众开始质疑委员会充分调整政策立场的决心，高通胀可能会变得根深蒂固。如果这种风险成为现实，将使通胀率恢复到2%的任务复杂化，并可能大幅提高这样做的经济成本。而且，考虑到货币政策传导至实体经济存在滞后性，美联储为了控制通胀可能不得不过度加息。因此，即便美国经济基本面表现出疲软迹象，但只要通胀未迎来确定性的拐点，美联储将不得不继续大幅度加息。

那么，应该如何捕捉美联储与华尔街对未来通胀预期的矛盾呢？我们可以从美国财政部发行的名义国债与国债通胀保值证券（TIPS）之间的价格差异发现通胀预期的变化。

美国财政部发行两类债券，一类是名义国债，其本金和任何息票支付在发行时指定为固定美元金额，另一类是国债通胀保值证券（TIPS）。TIPS的本金和息票支付会根据通货膨胀进行调整，通货膨胀是根据发行时间和相关支付时间之间的消费者价格指数（CPI）的变化来衡量的。由于未来通胀率未知，TIPS投资者收到的未来支付的美元金额是不确定的：发行和支付之间的通胀率越高，支付的美元金额就越高。考虑到TIPS在支付方面无风险，通过将TIPS到期收益率与相同期限的名义国债收益率进行比较，即可以得出通胀补偿或盈亏平衡通胀的衡量标准。因此，尽管通胀补偿还可能受到风险溢价的影响，但它仍可以作为投资者对于未来通胀预期的可靠衡量标准。

2022年8月以前，美联储加息主要基于通胀压力，美元指数上行与经济基本面大致相符，美元指数上涨仅存在小幅的高估。根据笔者测算，2022年6月投资者对未来通胀预期达到峰值。2022年2月，乌克兰危机爆发，推动全球大宗商品价格暴涨，并导致局部地区供应链断裂。3月8日布伦特原油的期货结算价飙升至127.98美元/桶，创下2008年以来的新高。与此同时，美国劳动力市场的紧张程度超预期。一方面，劳动力供给不足，劳动参与率稳定在62.2%左右，距离疫情前始终差距约1个百分点。另一方面，劳动力需求旺盛，失业率维持在3.6%左右的低位。2022年6月，美国CPI同比增速上升至9.1%，创下40年来的新纪录，市场担忧通胀基础越来越牢固。6月投资者预期2022年底美国的通胀率将高达6.6%，2023年高达4.4%，直至2028年才会回落至3%以下。

2022年8月以来，美联储加息主要基于通胀预期管理，美元指数上行与经济基本面严重脱离。2022年8月，投资者预期2022年底美国的通胀率将回落至2%左右，表明市场开始担忧美国经济衰退的风险。2022年9月，投资者预期2022年底美国的通胀率将下降至0.47%，即价格将进入通缩区间，这表明市场已开始对美国经济衰退进行定价和交易。这意味着美元指数跟随美联储加息而上行，但不具备经济基本面的支撑，美元指数被明显高估。

美联储加息的影响

美联储加息究竟会对人民币汇率产生多大程度的影响？由于美联储的货币政策包含加息和缩表两类紧缩性货币政策，单独考虑联邦利率并不是很全面。高盛金融条件指数反映了美国金融市场整体流动性变化，可以更全面的识别美联储加息对人民币汇率的影响。下图表明，当前美国的金融条件已经大幅收紧，这意味着全球美元资本流动的规模会迅速下降。美联储不再开闸放水，全球便宜的美元流动性自然会随之下降，对应的美元价格就会随之上升。在最近一系列的会议上，美联储主席鲍威尔已经明确了未来美联储鹰派的态度。在这种情况下，美联储加息的速度超过了通胀上升的速度，导致美国实际利率在快速上升，这对于下一阶段人民币汇率会形成较大压力。

在美联储持续加息，美国实际利率上升的背景下，短期人民币汇率仍然会承受较大贬值压力，未来可能出现超出预期的贬值。如何防范人民币汇率贬值对实体经济和金融体系的影响是当务之急。我们认为，在合适的时机，央行可以干预外汇市场。此轮日元、韩元贬值幅度也较高，日本和韩国当局已经开始积极采取外汇干预的手段，韩国货币当局已经卖出美元干预外汇市场，日本央行也已经宣布入市干预。理论上，当一国货币一年贬值幅度超过20%，而且与基本面不一致时，货币当局可以采取干预措施，维护外汇市场的稳定。中国央行可以设定一个年度贬值的阈值（在15%-20%之间），当接近该阈值时，央行可以调动外汇储备干预外汇市场，或者通过发行央票、离岸机构收紧人民币供给等方式收缩离岸人民币流动性、抬高做空人民币的成本，以保持人民币汇率基本稳定。

展望未来，在缺乏增长前景的基础上，美联储持续加息必然会损害微观企业利润，美联储能否持续坚持高利率，仍然有待观察。如果2023年，美国经济出现快速萎缩，高通胀将很快迎来确定性拐点，美联储也会随之调整市场加息预期。与此同时，中国经济如果可以顺利进入复苏期，汇率也会得到相应支撑。我们预计明年中旬人民币汇率有望扭转颓势，重新盘整进入升值通道。

（作者供职于中国社科院世经政所）