2014年5月24日，迅雷第五次向SEC提交了招股文件。

第一次是2011年6月8日，计划募集2亿美元，交易代码为XNET，由摩根大通和德银担任主承销。此后，迅雷神速地在六周内递交了三个修订版，募集金额下调至1.4亿美元以下，上市日期定为7月20日。但是，当晚上市的钟声仍然没有响起，迅雷员工收到CEO邹胜龙的邮件，称由于“价值严重低估”决定暂缓上市。

这一缓就是两年半，募集金额只有1亿美元，代码还是XNET，承销商中仍有摩根大通。

有一句话“盛宴之后，泪流满面”。对迅雷来说，这句话应该调整成“（首度IPO不成）泪流满面之后，还有盛宴吗？”

流量变现故事及估值

创立于2003年的迅雷迅速成为长下载领域的王者，2008年累计装机量已达2.6亿、市场占有率73%。在相当长的一段时间内，迅雷下载是与QQ并列的“装机必备软件”。

迅雷很早就是资本的宠儿，成立第二年始就陆续获得IDG、晨兴、Google等提供的多轮风险投资。邹胜龙2006年就放话要在2008年上市。

拥有海量用户、拿了风投、志在上市的迅雷，2006年就开始流量变现的一系列尝试。如把用户从“迅雷下载软件”引导到门户网站“迅雷在线”，通过展示广告实现流量变现；推出“迅雷看看”，增加粘性，插播广告；从网游下载过渡到网游联合运营；打造多媒体搜索引擎等等。这些尝试或多或少地为迅雷带来一些营收，但都不“健壮”，多半无疾而终，剩下也没能没能让投资者信服。

这次的故事是这样的：我们的产品帮助用户在网络质量不好的情况下快速下载音乐、视频等内容，因而广受欢迎。2014年3月有3亿独立用户访问，在中国互联网企业中排名第12。我们通过付费会员、在线广告和增值服务获取收益。

从下表看，营收增长的动力是会费收入。而在线广告收入却呈现大幅下降趋势，2013年同比下降22%。

（迅雷营收，单位百万美元）

另外，营收增长虽快，但净利润几乎停滞（五年趋势线几乎与X轴平行）。

（迅雷业绩，单位百万美元）

月活用户3个亿、在中国互联网企业中排名第十二，2013年营收1.75亿美元，基本不亏钱，与今年某些带着亏损上市的公司相比，迅雷的故事似乎更有说服力。

“2011年，迅雷暂缓上市的原因是被低估。迅雷副总王珊娜曾对媒体表示：“迅雷的业绩全面优于对手（指优酷），估值却低于对手，这是次此最终选择暂缓IPO的原因。”

目前，优酷土豆二级市场市值超过42亿美元。4月28日，阿里以12.2亿美元认购优土18.5%（扩大后股本），估值达到66亿美元（post-money value）。

2014年3月，小米以总价2亿美金认购迅雷27.2%股权；4月，金山软件又以9000万美元认购了12.2%股份。从两笔融资可以推算出迅雷估值为7.38亿美元（post-money value）。

可以清楚地看到，2009年以来迅雷被优酷超越并且落后的距离迅速拉大（包括优酷土豆合并的因素），2013年迅雷营收相当于优土的34.8%。但迅雷有1000多万美元净利润，优土净亏损9618万美元。迅雷合理估值应为优酷土豆的四分之一到三分之一，大致在10亿美元到20亿美元之间。

（迅雷、优酷土豆营收、净利润增长示意，单位：百万美元）

时隔三年，迅雷此番讲述的故事有理有据（据就是实实在在的营收和利润），参照优酷土豆，10亿美元左右的估值也相当合理。但是，这一切只是表面现象！

会员订阅难撑大厦

除电商以外，其它互联网企业的套路基本上都是提供免费服务，满足人们某种需求，获取海量用户，然后希图其中百分之几的“土豪”交费或者去赚品牌厂商的广告费。迅雷也不例外，在以高速下载的良好体验赢得海量用户之后，变现手段无非是收会员费和线上广告展示。付费用户的"会员特权"包括离线下载、高速通道和迅雷云播等。此外，迅雷还提供面向个人的付费点播及面向游戏研发商的增值服务。

1)广告收入下降的趋势很难逆转

在迅雷营收的两大支柱中，广告费所占的比例不断下滑。2013年起，甚至出现的绝对值的下降：2013年广告收入下降22%；2014年一季度，广告收入同比又降37%。

迅雷的解释是：为避免影响用户体验，停止了在“迅雷下载”上投放广告。很少有不影响用户体验的商业广告，关键是把握一个度，让观众对内容的喜爱更过对广告的厌烦。《中国好声音》广告很多，但只要内容足够精彩仍然能吸引大量观众。广告收入的减少反应的是内容吸引力的下降，说到底是只想拉广告赚钱、不舍得花钱组织内容。与其说迅雷怕影响用户体验，不如说卖不出那么多广告了。

2012年，迅雷的广告客户从上年的485家下降到420家，2013年又下降到399家。2014年一季度只有103家，去年同期为127家，降幅接近20%。互联网企业广告主的数量与流量成正比，有多大的流量就留得住多少广告主，百度45万广告客户不是销售硬拉来的，而是流量吸引来的。

(迅雷营收结构)

2)对迅雷来说，付费会员是个伪命题

2011年以来，迅雷越来越严重地依赖用户付费。2013年，从付费订阅用户收取的会员费占营收的48.1%，2014年一季度占60.3%。在广告收入下降的背景下，会费收入成为迅雷营收增长的唯一源动力。

迅雷为会员提供的服务包括离线下载、高速通道和云播服务。但是，凭这些服务吸引并扩大付费用户数量是个伪命题。

首先，下载服务的价值与网络质量是成反比。迅雷在招股文件里特意告诉美国人说：中国网速慢、传输失败率高

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