由于中国尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。

对赌协议是对企业估值的调整，产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性和投融资双方的信息不对称，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。尽管有不同认识，对赌协议在中国PE投资中已被广泛采用。如果对赌协议是否合法有效不确定，PE的合法权益无法保障，那么可能导致PE在投资中不签署对赌协议而放弃一些投资项目，这无论对PE还是融资企业都是不利的。

海富投资诉甘肃世恒案之所以受到广泛关注，正是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。

近日，最高法院对海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。至此，业界广为关注的国内首例PE(私募股权投资基金)对赌协议诉讼案落下帷幕。

对赌协议，是“业绩调整条款”(也称“估值调整条款”)的通俗叫法，是PE投资时与被投资方所签署投资协议的一项条款，并不是专门的一份协议。简单来说，对赌协议是基于公司业绩在投融资双方进行股权调整的约定。常见的业绩指标包括年度利润、利润增长率和市场占有率等。

对赌协议可以是一种双向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE向原股东进行补偿。对赌协议也可以是一种单向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；而如果达到预先设定的业绩指标，则没有任何约定。

对赌协议是投资协议的常见条款，是PE衡量企业价值的计算方式和确保机制。PE给企业估值，是基于企业未来的收益，但是，企业的未来收益是不确定的。此外，PE与企业及其股东之间，天然存在着信息不对称的问题。无论PE做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位的，对于被投资企业的业绩前景，谁也无法做出准确无误的判断。PE与被投资方签订对赌协议，目的是确保企业价值的可信度，从这个角度而言，对赌协议是对企业估值的调整机制，因此，对赌协议是PE锁定投资风险的一种手段，是PE利益的保护伞。

正如鼎晖投资的董事长吴尚志所言：“我把对赌协议看做是跟企业家沟通取得他真心想法的一个参考数据。对赌协议，我认为是价格谈判体系中的一部分，是作为一个沟通的手段，也是作为一种今后在出了问题时候的沟通方式。”

同时，对赌协议也对企业原有股东和管理层起着一定的激励作用，激励原有股东和管理层为企业创造出更好的业绩。

当然，亦有不认可对赌协议的观点。如弘毅投资总裁赵令欢就说：“通常我不大喜欢用对赌协议，对赌协议有时会掩盖一个真相，就是不做认真的估值，而是依赖于这个协议，这实际上是自己骗自己的做法。我们做投资一定要有一个事先判断数据，尽量在投资前规划好，大家在信任的基础之上去应变，这是一个比较好的做事方式。对赌协议是一种比较浮躁的表现。”

尽管有不同认识，对赌协议在国内外PE投资中皆得到广泛应用是个不得不认可的事实。但是，由于中国尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态，因此，PE的合法权益能否得到有效保障，也始终处于不确定中。

除了PE投资，对赌协议还在其他领域应用。在中国上市公司的重组中，就经常用到单向约定的对赌协议。比如在上市公司以定向发行方式收购资产的大量案例中，都有被收购资产的原所有者要求做出业绩承诺，如果达不到承诺的业绩，则应该对上市公司进行补偿。

海富投资诉甘肃世恒案之所以受到广泛关注，正是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。

该案可谓一波三折。一审、二审、终审的判决和判决依据各不相同，正证明了对赌协议合法性在中国的模糊状态。

2007年，海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%；并签署对赌协议约定：如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒的母公司)履行补偿义务。

甘肃世恒2008年净利润不足3万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元，但甘肃世恒拒不履行协议。海富投资遂提起诉讼。兰州市中级人民法院的一审判决和甘肃省高级人民法院的二审判决皆认为对赌协议无效，但判决依据不同。最终上诉至最高人民法院。

最高法院判决认为，甘肃世恒对海富投资做出补偿的条款损害了甘肃世恒利益和债权人利益，应属无效，但担保条款(迪亚公司对于海富投资的补偿承诺)并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，合法有效。

最高法院的判决显示，PE与被投资企业之间的对赌协议无效，而PE与被投资企业原有股东之间的对赌协议合法有效。

对赌协议在中国PE投资中已被广泛采用，既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定激励作用。如果对赌协议是否合法有效不确定，PE的合法权益无法保障，那么可能导致PE在投资中不签署对赌协议而放弃一些投资项目，这无论对于PE还是融资企业都是不利的。

最高法院对此案的判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这既符合当前各方之需，也将进一步有利于PE行业的发展，具有标杆意义。尽管我国并非判例法系国家，但最高法院在同类案件的判决结果对各级法院具有参照效应。

黄嵩(北京大学金融与产业发展研究中心秘书长)