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北京时间12月6日消息，据国外媒体报道，做空机构Citron今日发布针对奇虎360的第三份质疑报告，维持对奇虎360的5美元目标价。

以下为其报告全文：

Citron对奇虎360进行了大量辩证式研究，得出的结论是：奇虎360要么没有向华尔街如实交代其营收模式，要么就是存在财务欺诈。

Citron因为此前的质疑报告而受到外界颇多指责，大多数指责都是说它“不懂”、“不懂中国”、“不懂互联网”、“不懂未来”等。

但是Citron自认为不懂的只有一个，那就是数学。数学定律是通用的，在美国、南极、火星和中国，1+1=2都是成立的。但是不管在哪里，奇虎的数据就是算不平。

奇虎在财报中声称其最近一个季度的总营收为4750万美元，预计下个季度的总营收为5500万美元。它说有75%的广告收入来自主页hao.360.cn，还有大约400万美元的收入来自指向谷歌的搜索。

奇虎最近一个季度的收入分析如下(单位：百万美元)：

Citron指出，主页广告链接是奇虎360最大的收入来源。奇虎360的主页链接每月的售价是固定的。奇虎表示，收费标准根据客户的商业类型来决定。但是很难发现一个最重要的指标：每付费链接的平均广告收入。

Citron表示，查阅了所有与奇虎有关的资料之后，只在投行Macquarie的一份分析报告中看到如下内容：“奇虎360主页hao.360.cn上一个广告链接的平均价格大约为每月20万元到25万元人民币。”报告的发布日期为8月29日，报告还特别指出，这个价格是奇虎在2011年第一季度将广告价格上调20%到25%之后的价格。当然，这只是平均价格，某些链接的价格肯定会高一些，另一些链接的价格则会低一些。为了便于计算，Citron假设奇虎主页上一个广告链接每月的价格为22.5万元人民币，即每季度每条付费广告的价格为10万美元。

Citron指出，由于它们跟踪了广告链接背后的网址，因此很容易看出哪些网站支付了费用，这样广告商就可以判断广告宣传的效用。象Hotmail、Vogue、CNTV体育台等链接是所有中文分类主页都会显示的，主要是为了方便用户使用，这些都是免费的。Citron根据奇虎360主页上各链接被跟踪的数量制作了一张热分布图，以便投资者清楚地看出有多少链接被跟踪，未被跟踪，或是指向360的其他网页。

注：

绿色：代表指向第三方网站的链接

红色：代表指向360.cn或qihoo.com的其他网页

黄色：代表未被跟踪的链接，免费链接

从上图可见，大约有92%的链接为绿色链接，但有很多链接是重复指向相同的域名。除去指向谷歌的链接(单独付费)和百度的链接，大约有60%到65%的链接是指向第三方网站的链接。(大约有9%的链接指向淘宝网，奇虎说现在这部分链接产生的收入占其总收入的10%。)

投行UBS在11月17日发布了一份研究报告，其中包括了奇虎付费链接的一张列表，总数大约为65个。实际上，UBS将一些未被跟踪的链接也计算了进去，为了便于讨论，这些小问题就忽略不计了。UBS给出的列表与我们根据360.cn主页上的链接的被跟踪情况得出的表格极为接近。

Citron采访了奇虎360的竞争对手2345.com后证实，它们主页上大约有60个链接是付费的，它们相信竞争对手的情况应该也差不多。

百度主页链接跟踪热分布图与hao123.com的跟踪热分布图非常相似，如下所示：

根据上述分析，Citron构建了奇虎主页收入的构成表：

Citron指出，从上表来看，奇虎360主页的季度广告收入根本达不到2000万美元。或许奇虎会说某些未被跟踪的链接也是付费的，但是这是很难令人信服的，因为任何广告商在购买广告位之后都会跟踪该链接产生的流量。如果要产生2000万美元广告收入，奇虎360主页就还需要130个付费广告客户。

或者以相反的方向来计算：

没有任何一家公司或其分析师、中国广告代理商或奇虎的竞争对手能够收取这样高的广告费用。

Citron指出，从奇虎财报来看，大约有700万美元广告收入不是来自主页。Citron试图构建了奇虎非主页和非游戏的收入构成情况，如下：

这740家付费客户来自哪里呢?Citron搜遍了360.cn和qihoo.com所有页面，结果也不能找到740家付费客户。而且360.cn的某些链接网页只有一个客户，甚至完全没有。

但是“游戏”并未就此结束!

奇虎360运营着一个游戏目录页面，该页面与许多主要竞争对手的服务在外观上极为类似。以下为搜狐、人人网和奇虎360的游戏目录链接：

人人网：http://wan.renren.com/

搜狗：http://wan.sogou.com/

奇虎360：http://wan.360.cn/

与上述两家公司不同的是，奇虎360在上一季度的财报中声称的每客户平均营收令人感到惊讶。“在互联网增值服务当中，网络游戏营收为970万美元，较上年同期增长187%，较上一季度增长47%。网络游戏业务的强劲表现，得益于网络游戏平台用户数量的增长。”“截至第二季度末，奇虎360的付费游戏玩家总数大约为6.2万。截至第三季度末，奇虎360的付费游戏玩家总数大约为8.7万。”

这些营收数据简直荒谬可笑。无论是在中国、美国还是全球任何一个市场，每用户月平均营收也不可能达到53.00美元--无论是网易、畅游网还是盛大都无法做到。其它中国游戏运营商此前的报告都指出，每用户月平均营收大约在3美元至8美元。社交游戏公司Zynga的每用户月平均营收大约为1.00美元至4.00美元。即便是暴雪“黄金标准”的《魔兽世界》，每月向欧美玩家收取比中国玩家更高的费用，订阅用户的月费也仅为15美元。

而且在中国市场，没有一家网络游戏公司的营收环比增幅能够达到47%。对比来看，作为中国最热门的网络公司之一，人人网的游戏营收同比增长26.3%;中国最大的游戏公司之一盛大，营收环比增幅也仅为3.7%。

就如同广告营收数据一样，奇虎360的这些数据也无法令人相信。然而分析师却对此仅仅点点头，说道“非常不错的一个季度，小伙子们。”

对于奇虎360将如何解释绚烂的让人无法相信的每用户平均营收等数据，Citron没有自己的想法。但是糟糕的是，在分析师电话会议中，没有一位分析师对此提出质疑。

奇虎360为何不让验证其声称网络流量?

Citron提出了一个引人注目的问题，为何奇虎360当前的业务会遭受质疑。但是，分析师对于奇虎360的股价预期，显然没有根据奇虎360当前的业务状况，而且根据该公司的未来业务，所有的一切都已奇虎360主页的网络流量数据为基础--而这些都是用了奇虎360一般和“个性化”的表格。

即便是分析师们并不赞同奇虎360未来将如何获得收入，但是有一件事他们却集体同意，那便是当前的营收完全依赖于通过奇虎360网站产生的互联网流量。因此，奇虎360应当采取额外的途径，来澄清此事，并让第三方来对该公司声称的页面流量、渗透率等数据进行核查。但是相反的是，奇虎360并未这样做。

Citron首先对奇虎360主页hao.360.cn的流量提出质疑，因为互联网流量的业内标准测量方式--包括Alexa、谷歌、CNZZ和Comscore--都报道了比奇虎360提供的来自付费服务iResearch更低的页面流量、渗透率等数据。奇虎360对此辩解称，“Citron并不了解互联网”--因为公司的杀毒软件能够阻止所有的分析工具被安装到用户电脑当中。

除了iResearch的工具外，所有与之类似的20万工具都被奇虎360的杀毒软件所拦截。

等一下，这是什么样的接口?为什么奇虎360的软件能够与iResearch的监视工具共存，却无法与Alexa的工具共存?是否有人认真考虑过Alexa自动安装的工具条会成为一款恶意软件?与所有的杀毒软件一样，奇虎360的杀毒软件可以在用户不干涉的情况下完成桌面更新，所以奇虎360可以轻松的在想要做的任何时间调整软件，兼容Alexa的工具条。事实上，奇虎360一直活跃地阻止任何独立网络流量数据认证。这不是Citron的问题，这是奇虎360的问题。在真实的世界，这种限制会严重制约一家网络公司的广告销售。

这一问题可能会让感兴趣的投资人质疑，iResearch与奇虎360之间究竟有着什么样的关系?

奇虎360涉足的是什么业务?

每一位研究奇虎360的分析师，在该公司究竟从事何种业务，以及在何业务上领先时都存有分歧。有分析师称，奇虎360涉足“移动业务”(在2014年之前奇虎360的移动业务不会产生营收);有分析师认为，奇虎360涉足“搜索业务”，但是该公司只是运营着一家梦幻业务，梦想着能够向百度发起挑战。还有分析师认为，奇虎360将会运营一家应用商店，抄袭iPhone的用户界面。惟一能够将上述三点联系在一起的就是：上述业务目前均无法给奇虎360带来一分钱的营收。

Citron不会深入研究奇虎360的搜索、移动或是桌面平台业务，因为不仅该公司还没有从上述业务中获取营收，而且该公司也没有任何值得称赞的自有技术。即便是对奇虎360未来的展望，每一位分析师的描述都是千差万别。

事实的情况是，奇虎360近100%的营收都只能来自于所谓的“网络目录服务”。该公司设计了一个聪明的低成本战略--放弃杀毒软件，间接诱惑网络用户到公司首页。奇虎360并没有通过杀毒软件获得营收，也没有通过自己的浏览器获得收入。

不过这种模式--“吸引了所有人的眼球”--并不新鲜。观察美国互联网发展初期的情况，这种模式不仅吸引了所有人的眼球和点击量，而且还吸引了华尔街的瞩目。AltaVista，Lycos，Excite等等，是否有人还能记得起这些网络目录服务?

http://web.archive.org/web/19990125093146/http://www.altavista.com/ http://web.archive.org/web/19990224192939/http://www.infospace.com/ http://web.archive.org/web/19980212232333/http://www06.excite.com/

投资人数十亿美元的资金投向了这些网站，但是这些网站最终却都蒸发了。为什么?

因为他们既不提供可持续的内容，也不提供可持续的服务，随着时间的推移，这些网站都迅速的退出了历史舞台。在用户的互联网体验当中，这些短命的网站就如同配角一般。看看美国的网络目录服务都发生了些什么--它们是虚拟的互联网墓地。

即便是奇虎360最大的啦啦队长未来资产也说道，“我们假设用户个性化自有主页(PSP)的冲力在2012年年底将会用尽。”那么为何还会单单留下奇虎360?

分析师玩忽职守

Citron认为那些令人难以置信的冒牌分析师正在对奇虎360股票进行研究，但是依据我们的观点，未来资产的工作做的更多一些，属于专业的玩忽职守。未来资产几乎每周都会撰写一篇赞美奇虎360的报告，我们发现绝大多数的报告都讨厌的采用了促销的模式，很难以想象这出自于一家投资银行之手。

未来资产可能也想对此部分进行评论，所以我们认为应当给这家投行提供一些研究的课题。仅仅在11月份，未来资产就先后两次上调了对奇虎360 2013年营收的预期上线。

未来资产分析师的工作揭示出以下总体缺陷：

·没有列举或提供奇虎360 2012年或2013年营收为大大幅增长。

·完全忽略了与奇虎360当前营收的不一致，缺乏为何获得营收的透明度，以及奇虎360声称的数据与业内标准数据存有差异。

·完全忽略了2011年中国电子商务产业很令人失望的事实。

·展示出对奇虎360业务完全误解的实施。不幸的是，在今年11月举行的分析师电话会议中，虽然奇虎360管理层已经相当明确的表示，他们的营收来自于按照每月议定的固定收费标准，来收取首页链接销售费用，但是未来资产的分析师南希·杨(Nancy Yang)还是问道，“首先，能否让我们知道，奇虎360第四季度的营收预期当中，有多少来自于用户增长部分，有多少来自于按点击数付费增长的部分?看上去按点击数付费的增长速度要远快于月活跃用户的增长率，我们是否预期这一趋势还将继续下去?”

在没有分析的情况下，未来资产发布了一段谷歌尚未发布的产品截图，声称奇虎360已经聘用了一位未经证实的谷歌高级员工，奇虎360将在2012年使用这一谷歌尚未发布的产品获得营收。值得注意的是，这个产品略图仅仅在用户屏幕中堆放了更多的广告--这完全有悖于奇虎360首页的战略。这一产品的主要功能是产品价格比较，这是奇虎360主要电子商务广告客户最忌讳的东西。

不相信我们?请看未来资产发布于11月15日的报告(链接：http://www.citronresearch.com/wp-content/uploads/2011/12/Mirae-Nov-15th.pdf)

长期以来，美国证券交易委员会一直采取行动，来制止分析师和第三方机构借助“毫无依据的营收增长模型”来间接推动股价的上涨。在过去的几年时间里，已有数十人和公司因违背这一推定而遭受相应的处罚。以下为美国证券交易委员会采取应对措施的相关链接：

http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp17674.htm

http://www.sec.gov/litigation/complaints/2007/comp20375.pdf

http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16456.htm

http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17050.htm

http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2010/lr21565.htm

http://www.sec.gov/litigation/complaints/complr17300.htm

http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2009/lr20940.htm

http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16924.htm

http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18652.htm

Citron认为，未来资产发布关于奇虎360的分析师报告，事实的真相是为了起到宣传推动的作用。这值得美国证券交易委员会警觉，并对推动股价上涨的行为展开详查。

结论：

基于上述提供的数据，以及面谈收集到的信息，Citron认为奇虎360当前的网络目录业务获得的营收远不及该公司财报中提到的那么多。

即便是奇虎360的营收被精确到美分，该公司也因为一个原因被高估了4倍至5倍。分析师声称奇虎360可能进入搜索市场，或是移动市场，或成为领先的应用商店，所有的这一切都荒谬之极。在这些竞争高度激烈的领域，奇虎360的辩词并没有Citron这么多。这完全是虚构的结果。奇虎360在搜索领域不可能像微软耗费巨资对抗谷歌那样，与百度竞争。

奇虎360的业务就是网络目录，与其他的网络目录公司共同争夺广告费。为了维持当前的股价，该公司的业绩预期可能被翻番再翻番。

或许有人会说，在美国市场，雅虎提供的网络目录业务一直在赚钱，但要知道的是，雅虎提供的内容比奇虎360多出许多。

如果奇虎360准许第三方监测机构对公司所谓的页面流量、渗透率等数据进行核查，如果该公司透明其广告营收来源，从而建立起可信的营收模式，Citron就能够慷慨的给予该公司两倍营收运转率(revenue run rate)的估值。外加上奇虎360当前每股持有的现金，相当于每股美国存托凭证5.00美元。